Iniciado ya el calendario de la OPA sobre el Sabadell, el BBVA ha redoblado su presencia mediática para lograr su triunfo. Lo hace sobre todo a través de comparecencias siamesas de su presidente, Carlos Torres, basándose en un relato épico del futuro, a la vez fuerte y vulnerable. La idea fuerza es la apelación a una entidad más poderosa, competitiva, rentable y capaz de intensificar su financiación a la clientela, algo que sería inalcanzable para un Sabadell “en solitario”. Ese argumentario de un brillante porvenir está a la espera de que la entidad opada actualice el suyo, más focalizado al presente.
La idea fuerza es la apelación a una entidad más poderosa, competitiva, rentable y capaz de intensificar su financiación a la clientela, algo que sería inalcanzable para un Sabadell “en solitario”
Iniciado ya el calendario de la OPA sobre el Sabadell, el BBVA ha redoblado su presencia mediática para lograr su triunfo. Lo hace sobre todo a través de comparecencias siamesas de su presidente, Carlos Torres, basándose en un relato épico del futuro, a la vez fuerte y vulnerable. La idea fuerza es la apelación a una entidad más poderosa, competitiva, rentable y capaz de intensificar su financiación a la clientela, algo que sería inalcanzable para un Sabadell “en solitario”. Ese argumentario de un brillante porvenir está a la espera de que la entidad opada actualice el suyo, más focalizado al presente.
Pero el envite exhibe dos grandes incógnitas que no se dilucidarán hasta casi el final de esta fase, el día 7 de octubre, fecha hasta la cual todas las aceptaciones del canje por parte de los accionistas del banco catalán son revocables. Esas dos cuestiones son si el opante mejorará o no su oferta y si rebajará o no el umbral de aceptación, oficialmente fijado en el 50% del capital. Ambas van ligadas: si se mejora la oferta, es más probable que accionistas renuentes se apunten, con lo que el listón del 50% sería más fácil de alcanzar. Y a la inversa, si se congela en sus parámetros iniciales de mayo de 2024, sería más difícil.
El BBVA promete públicamente que jamás aumentará su oferta, como aconsejan muchos analistas y parece exigir el mercado al haber convertido la prima positiva inicial del 30%, en negativa, en cifras variables pero cercanas al 10%. Torres y su consejero delegado Onur Genç lo han afirmado decenas de veces: “la oferta es la oferta”; “es la que es”; no experimentará “ningún cambio”, es “inamovible en todos sus parámetros”…
Y aunque se suelen lamentar de que el público no les cree —y que por tanto se equivoca— la presión para la mejora tiene fundamento: la experiencia comparada enseña que ese tipo de cartas no se destapan hasta el último minuto, por si el adquirente puede antes convencer a los accionistas de abaratar sus expectativas. Aunque el riesgo para los dirigentes del BBVA sería en ese caso mellar la confianza en quien ha prodigado su promesa incumplida, sobre todo por su insistente reiteración previa.
También asegura que no reducirá el umbral de aceptación para facilitar la operación porque necesita disponer del 50% del capital para “controlar” plenamente el Sababell. Y la vía para ello es la mayoría absoluta en su Consejo de Administración, pues el actual milita contra la OPA hostil. Aunque tres factores anticiparían el cambio táctico del umbral hacia el 30%, que le permitiría disponer de un paquete de mucha influencia en el Sabadell para hacer la guerra desde dentro.
Uno es que en realidad ya lo ha rebajado, al reinterpretar que ese 50% mínimo oficial no se refiere al capital estricto, sino a los derechos de voto efectivos del accionista en una junta, que no alcanzan a la totalidad del capital: los estatutos de la opada solo otorgan el voto a los tenedores de mil acciones o más. Aunque la cuantía de esos superminoritarios fuese escasa, sería significativa en la hipótesis de un pulso cercano al empate. Otro es que en la documentación enviada al organismo regulador norteamericano, la SEC, la opante solicitaba, y se le autorizó, con mucho detalle, el posible escenario de un umbral del 30%. Y el tercero es otra vez la historia, pues la toma del poder en el mexicano Bancomer y en el turco Garanti fue escalonada, por etapas.
Ambas incógnitas inmediatistas priman ahora sobre otros datos de la operación, tan o más básicos. El BBVA ha pivotado su defensa india de rey sobre las sinergias (ahorros de costes) generables con la fusión: 850 millones. Al postergarse estas tres (o cinco años) por la congelación de la operación decidida por el Gobierno parecía que estas se esfumaban, o al menos se erosionaban. Así que el 15 de julio la entidad de Torres recurrió contra la intervención pública alegando que le suponía un “perjuicio irreparable”. Ahora, sin embargo ese grave perjuicio se ha evaporado pues considera que solo supone el retraso de un año y que el grueso de los ahorros se obtendrá igualmente. O esto no es exacto, o los fundamentos del recurso se tambalean.
Más clave puede resultar la pérdida de los beneficios del fondo de comercio negativo (el badwill), la diferencia entre el valor contable y el valor en libros de una sociedad: en una fusión, ese desfase se computa como plusvalía contable, apta para absorber costes de de la reestructuración sin apelar a los recursos propios.
En su propuesta inicial, el BBVA estimaba que ese fondo negativo le reportaría un colchón de 2.134 millones de euros. Pero en 16 meses, al dispararse la cotización del Sabadell, se ha convertido en positivo (ahora estima que hasta en 477 millones si sale la OPA). El colchón se ha esfumado. La opante interpreta que este revés se compensa por el conjunto de la operación, que vendría a equivaler a una ampliación de capital: no tendría ningún impacto adverso. El precedente contrasta: cuando Caixabank absorbió Bankia, el badwill le reportó 4.272 millones de colchón para enjugar la factura de la reestructuración.
El asunto estrella para los accionistas del Sabadell que deben decidir es el valor diferencial real de la oferta que les hace el BBVA a día de hoy. Los de Carlos Torres argumentan con una ucronía. Consiste en que la prima positiva inicial del 30% superaría en el momento final el 40%, pues al ser el canje en papel, la acción del BBVA también se ha revalorizado. Ese escenario obvia que hoy mismo la prima es negativa, en cuantía cercana al 10%: los accionistas que canjeasen perderían dinero en vez de ganarlo.
Todo el constructo se basa en que esa hipótesis es fantasiosa, puesto que al final de la operación, el mercado ajustará a la baja la cotización del Sabadell y anulará de lejos esta diferencia. Pero esa predicción se ancla en la irreal afirmación pública del presidente del banco opante: “la revalorización del Banco Sabadell se ha producido precisamente porque existe esta operación”. Sería artificial, especulativa.
Pero no es cierto que toda la mejora del opado se deba a la expectativa bursátil creada desde hace un año por la fusión. Su saneamiento y relanzamiento provienen de 2021, no del momento de la OPA en mayo de 2024. En 2020 provisionó los efectos de la crisis de la pandemia y los costes retrospectivos de su carrera de adquisiciones: ganó solo dos millones de euros. Que escalonó a un beneficio de 530 millones (2021), 859 (2022), 1.332 (2023) y 1.827 (2024). Esos son los datos reales.
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