Las guerras siempre han tenido consecuencias económicas, pero pocas afectan tan directamente al funcionamiento de la economía global como aquellas que ponen en riesgo el suministro energético. El conflicto en Irán vuelve a recordarlo. Casi tres semanas después del inicio de las hostilidades, el precio del petróleo ha superado los 110 dólares por barril y los mercados financieros han reaccionado con nervios y bajadas significativas. Para los bancos centrales se trata de un escenario incómodo. Lo hemos notado en las reuniones de la Reserva Federal y el BCE de estos días. Un nuevo shock inflacionario provocado por la energía en un momento en el que el crecimiento ya comenzaba a mostrar signos de debilidad. Un dilema clásico de política monetaria. El encarecimiento del petróleo tiende a elevar la inflación, pero también actúa como un impuesto para empresas y consumidores, debilitando la actividad económica. Combatir el primer problema puede agravar el segundo. Y, sin embargo, ignorar la inflación tampoco es una opción, como la experiencia reciente nos recuerda. En 2021 y principios de 2022, muchos bancos centrales interpretaron inicialmente el aumento de los precios como un fenómeno transitorio ligado a la reapertura económica tras la pandemia. Cuando quedó claro que la inflación era más persistente, debido también a las consecuencias de la guerra de Ucrania sobre petróleo, gas y materias primas, se vieron obligados a subir los tipos de interés contundentemente Aquella experiencia ha dejado una huella profunda en los responsables de política monetaria.
El encarecimiento del petróleo tiende a elevar la inflación, pero también actúa como un impuesto para las empresas
Las guerras siempre han tenido consecuencias económicas, pero pocas afectan tan directamente al funcionamiento de la economía global como aquellas que ponen en riesgo el suministro energético. El conflicto en Irán vuelve a recordarlo. Casi tres semanas después del inicio de las hostilidades, el precio del petróleo ha superado los 110 dólares por barril y los mercados financieros han reaccionado con nervios y bajadas significativas. Para los bancos centrales se trata de un escenario incómodo. Lo hemos notado en las reuniones de la Reserva Federal y el BCE de estos días. Un nuevo shock inflacionario provocado por la energía en un momento en el que el crecimiento ya comenzaba a mostrar signos de debilidad. Un dilema clásico de política monetaria. El encarecimiento del petróleo tiende a elevar la inflación, pero también actúa como un impuesto para empresas y consumidores, debilitando la actividad económica. Combatir el primer problema puede agravar el segundo. Y, sin embargo, ignorar la inflación tampoco es una opción, como la experiencia reciente nos recuerda. En 2021 y principios de 2022, muchos bancos centrales interpretaron inicialmente el aumento de los precios como un fenómeno transitorio ligado a la reapertura económica tras la pandemia. Cuando quedó claro que la inflación era más persistente, debido también a las consecuencias de la guerra de Ucrania sobre petróleo, gas y materias primas, se vieron obligados a subir los tipos de interés contundentemente Aquella experiencia ha dejado una huella profunda en los responsables de política monetaria.
El contexto actual es diferente, pero la situación sigue siendo delicada. En aquel episodio, la economía mundial estaba impulsada por una demanda muy fuerte, alimentada por el enorme estímulo fiscal y monetario desplegado durante la pandemia. Hoy la demanda es más moderada, los estímulos fiscales son mucho menores y las condiciones financieras ya se han endurecido tras varios años de subidas de tipos. Aun así, el impacto del petróleo no es trivial. Si el crudo se mantuviera, como empieza a apuntar, por encima de los 100 dólares durante un periodo prolongado, el crecimiento mundial podría reducirse en varias décimas y la inflación global aumentaría varios puntos porcentuales. Menos crecimiento y más inflación al mismo tiempo.
Ese equilibrio es particularmente complicado para Europa. La economía de la eurozona es mucho más dependiente de las importaciones energéticas y, por tanto, más vulnerable a sus shocks. No es extraño, por tanto, que el Banco Central Europeo se enfrente a un debate especialmente complejo.
La institución que preside Christine Lagarde ha optado en el corto plazo por mantener los tipos de interés sin cambios, pero acompañando esa decisión con un tono más vigilante respecto a los riesgos inflacionarios. La estrategia consiste en mantener todas las opciones abiertas. Esperar si el shock energético resulta temporal, pero estar preparado para actuar si los precios más altos se trasladan de forma persistente al resto de la economía. En el caso de Estados Unidos, el panorama es algo distinto. La economía norteamericana es menos dependiente del petróleo importado y el sector energético doméstico puede incluso beneficiarse de los mayores precios.
Por ello, el impacto sobre el crecimiento podría ser menor que en Europa. La inflación, por tanto, seguirá siendo la principal preocupación para la Reserva Federal. El banco central estadounidense ha mantenido esta semana los tipos de interés en los niveles actuales. La idea dominante es que un shock energético provocado por un conflicto geopolítico no debería provocar una reacción automática de la política monetaria si sus efectos son temporales. Pero esa paciencia tiene límites. Si el encarecimiento de la energía termina trasladándose a los salarios o a las expectativas de inflación, la Fed podría verse obligada a mantener los tipos elevados durante más tiempo del previsto.
El tono de la Fed y el BCE ha cambiado en las reuniones de esta semana. Sus previsiones sobre los efectos de la guerra no pintan bien. Por un lado, el banco central estadounidense, según palabras de su Presidente, Jerome Powell, descarta recortes de tipos, mientras que gana peso que el BCE, por su lado, tenga que endurecer su política si la inflación vuelve a repuntar. El futuro pasa por más claridad, más datos. No obstante, los mercados financieros ya han empezado a descontar subidas de tipos. En la eurozona, ya se han visto señales en las últimas semanas, reflejando la expectativa de que la política monetaria seguirá siendo restrictiva durante más tiempo. El euríbor, referencia para millones de hipotecas, ha vuelto a subir tras varios meses de relativa estabilidad, una señal de que los inversores anticipan un escenario de tipos elevados más prolongado. Este movimiento ilustra un aspecto fundamental del funcionamiento de la política monetaria. Los bancos centrales no necesitan modificar los tipos oficiales para que las condiciones financieras cambien. Las expectativas de los mercados pueden endurecer el acceso al crédito incluso antes de que se produzca cualquier decisión formal.
En el fondo, el problema al que se enfrentan hoy los bancos centrales es un recordatorio de los límites de la política monetaria frente a los shocks geopolíticos. Las subidas de tipos pueden frenar la demanda y contener la inflación, pero no pueden aumentar la producción de petróleo ni resolver un conflicto internacional. Por eso, la respuesta más probable en los próximos meses será la cautela. Tanto la Fed como el BCE parecen dispuestos a esperar antes de mover ficha, intentando distinguir entre un aumento temporal de la inflación y un cambio más duradero en las dinámicas de precios.
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